Michael Camphausen
Michael er herudover tilknyttet Det Juridiske Fakultet ved Københavns Universitet som associeret forsker i reguleringen af og tilsynet med de finansielle virksomheder.
Han har netop opnået den juridiske ph.d.-grad for sin afhandling om reguleringen af pengeinstitutternes tilladelse, eneret og aktivitetsområde.
Michael er den første i landet, som af Justitsministeriet fik tilladelse til at opretholde advokathvervet sideløbende med ph.d.-forskningen ved universitetet.
Han har tidligere været gæsteforsker ved Copenhagen Business School og visiting researcher ved New York University Law School.
Han er forfatter til flere bankretlige artikler i både fagtidsskrifter og fagbøger og har i en lang årrække undervist advokater, revisorer, studerende m.fl. i bank- og finansieringsret samt formueret.
Seneste bog:
"PENGEINSTITUTTER - TILLADELSE, ENERET & VIRKSOMHEDSOMRÅDE"
1. udg., 2011, Karnov Group, 717 sider.
Læs mere om bogen her
E-mail: mca@jur.ku.dk
[Bank & Blog holder flyttedag i den trykte udgave af Business, nemlig fra hver onsdag til hver tirsdag]
Det er vistnok almindeligt kendt, at jurister ikke er de ivrigste taljonglører. Men denne uges Bank & Blog handler netop om jura og tal i skøn – eller måske rettere uskøn – forening (det kan nok skræmme de fleste væk; men jeg håber ikke, I allerede nu vælger at stå af bloggen, eller at den lidt juratunge gennemgang nedenfor får jer til det).
Emnet er måske ikke så attraktivt eller sensationelt som andre af ugens bankretlige nyheder (fx spørgsmålene om sammenlægning af Finanstilsynet og Nationalbanken og om bankskatter, hvilke vigtige emner jeg vil vende tilbage til i senere blogs). Men til gengæld er der med denne uges blog tale om fremhævelsen af en ganske væsentlig og principiel juridisk problemstilling, som i disse dage har stor interesse ikke kun for jurister men også for mange tusinde tidligere bankaktionærer – nemlig minoritetsaktionærerne i den hedengangne bankTrelleborg.
Således havde Berlingske Business i den forgangne uge et par spændende artikler (jeg kan desværre ikke linke til artiklerne, da de ikke blev lagt online) om den meget omtalte retssag mellem på den ene side mindretalsaktionærerne i bankTrelleborg (nu samlet i en forening) og på den anden side Fonden for bankTrelleborg (storaktionæren som tvangsindløste mindretalsaktionærerne), Sydbank (som i samme forbindelse overtog banken) og Finanstilsynet (som godkendte konstruktionen).
I denne forbindelse erindres, at det faktisk var den kriseramte bankTrelleborg, som symbolsk kick-startede den finansielle krise herhjemme (i hvert fald bankkrisen) før end, at krisen for alvor tog fat med Roskilde Banks sammenbrud.
De nævnte avisartikler handler dog ikke om lige det spørgsmål, som ubetinget har været mest omtalt i medierne i forbindelse med retssagen, nemlig om prisen var den rigtige i forbindelse med fondens indløsning af minoritetsaktionærerne.
Artiklerne – og dermed denne uddybende blog – tager i stedet fat i det helt grundlæggende spørgsmål om, hvorvidt tvangsindløsningen i sig selv overhovedet var lovlig. Spørgsmålet om pris, erstatning mv. er således “blot” afledt af hovedspørgsmålet om selve tvangsindløsningens gyldighed.
Og her kommer så overskriftens kryptiske regnestykke og den (u)skønne taljonglering ind i det juridisk forplumrede billede.
For ejede majoritetsaktionæren (fonden) den minimumsandel af aktiekapitalen i banken, som ifølge loven er nødvendig for at kunne kræve minoritetsaktionærerne indløst? Med andre ord: Opfyldte fonden betingelsen om at eje minimum 70 % af aktierne i banken?
Mindretalsaktionærerne siger nej – fonden, Sydbank og Finanstilsynet siger ja.
Denne særegne problemstilling udgør således en ganske vigtig del af den nuværende retssag. Og Østre Landsret skal til efteråret tage stilling til det principielle spørgsmål om, hvorledes regnestykket skal stilles op.
Men faktisk går uenigheden – eller den principielle juridiske problemstilling – ikke på selve opgørelsen af fondens nominelle ejerandel i banken. Man er således enige om, hvor mange aktier fonden ejede. Men man er ikke enige om, hvorvidt fondens ejerandel udgjorde minimum 70 % af aktiekapitalen. Og det endda selv om, man også er enige om, hvad aktiekapitalen rent faktisk udgjorde. Regnestykket burde derfor være ganske enkelt. Men jura og enkelhed peger sjældent i samme retning.
Problemet er nemlig, hvorledes man skal opgøre beregningsgrundlaget, dvs. om alle aktier skal indgå i opgørelsen af den samlede aktiekapital, eller om visse aktier skal udelades. Mere præcist: skal de aktier, som banken selv ejede, indgå i beregningen, eller skal man helt se bort fra sådanne egne aktier?
Hvis man ikke skal se bort fra beholdningen af disse egne aktier, synes alle sagens parter faktisk at være enige om, at fonden ikke opfyldte betingelsen om 70 % ejerskab (fonden ejede i så fald kun 67 % af aktierne). Omvendt er parterne enige om, at fonden faktisk ejede minimum 70 % af aktierne i banken, hvis bankens egne aktier ikke skal tælle med i regnestykket.
Hvad siger så loven herom?
Ordret står der følgende i den relevante bestemmelse i lov om finansiel virksomhed:
I et pengeinstitut, der ikke opfylder solvenskravet i § … og hvor Finanstilsynet har fastsat en frist efter § … kan bestyrelsen efter anmodning fra en aktionær, der ejer 70 pct. eller mere af aktierne i pengeinstituttet, træffe beslutning med almindelig stemmeflerhed om at indløse de øvrige aktionærers aktier i pengeinstituttet.
Mere står der faktisk ikke med hensyn til beregningen af de 70 %. Egne aktier er slet ikke omtalt.
Og dermed burde svaret umiddelbart være indlysende for dem, som læser loven, dvs. især for aktionærerne: loven siger entydigt, at storaktionæren – som en klokkeklar betingelse for gennemførelse af en tvangsindløsning – skal eje minimum 70 % af aktierne, hvilket altså må sige 70 % af samtlige aktier, uanset hvem i øvrigt ejer aktierne. Der står altså ikke noget om, at man ikke skal medregne de aktier, som banken selv ejer. Det gør der ej heller i de oprindelige, forklarende lovforarbejder. Både loven og dens forarbejder er helt tavse i så henseende.
Og dette indgår naturligvis i mindretalsaktionærernes hovedargumenter i forbindelse med retssagen:
Man kan ikke i lovens ellers klare betingelse begynde at indfortolke nogle begrænsninger eller udvandinger, som ikke fremgår udtrykkeligt af loven. Ordlyden er fuldstændig klar og giver ikke anledning til tvivlsomme fortolkninger. Og man kan slet ikke tillade sig at fortolke loven udvidende og således lempe kravet til ejerskab ved at undtage beholdningen af egne aktier, når der i forvejen er tale om et ganske vidtgående indgreb over for de minoritetsaktionærer, som mod deres vilje skal tåle at lade sig indløse. Der er jo nærmest tale om et ekspropriationslignende indgreb. Derfor må fortolkningen være stram og om noget indskrænke - ikke udvide – bestemmelsens anvendelsesområde.
Hvis det var meningen, at man ikke skulle tælle de egne aktier med, så kunne lovgiver jo bare have skrevet det i loven. Andre steder i lovgivningen kan man nemligt godt finde ud af at skrive direkte, hvad der skal regnes med eller ikke regnes med – også med hensyn til egne aktier – så det kunne man lige så vel have gjort i bestemmelsen om tvangsindløsning, hvis det altså var meningen, at de egne aktier skulle spille en særlig rolle. Dertil kommer, at man gør en ellers klar betingelse uoverskuelig og uforudsigelig i praksis for minoritetsaktionærerne, hvis de hele tiden skal tage højde for og undersøge, hvor mange egne aktier banken nu ejer, for at kunne nå frem til, om hovedaktionæren opfylder betingelsen om 70 %. Konsekvensen er altså, at 70 % ikke altid er lig 70 %.
Og disse argumenter synes velsagtens at give god mening.
Problemet er blot, at fondens, Sydbanks og Finanstilsynets modargumenter faktisk også er ganske gode – formentlig endnu bedre:
Det er formalistisk at lægge sig fast på en ordlydsfortolkning, når realiteten er, at det ikke giver mening at inkludere bankens egne aktier, når man skal udfinde det faktiske styrkeforhold mellem storaktionæren og minoritetsaktionærerne. De egne aktier er jo neutrale, og de ejes reelt af alle aktionærerne. Hvis man medregner de egne aktier, vil det med andre ord sløre det reelle billede af ejerforholdene og af forholdet mellem de aktive aktionærer.
Ikke kun fonden, Sydbank og Finanstilsynet har den opfattelse; det har bl.a. Økonomi- og Erhvervsministeriet, Erhvervs- og Selskabsstyrelsen og de fleste juridiske eksperter. Man betragter det som et helt åbenlyst og fast gældende princip, som derfor ikke behøver at fremgå direkte af loven. Og i forbindelse med den helt nye selskabslov har man nu endda i selve lovbemærkningerne slået fast, at man skal se bort fra beholdningen af egne aktier ved opgørelsen af ejerandelen i en tvangsindløsningssituation, hvilket ifølge lovbemærkningerne er en videreførelse af den gældende retstilstand. Herudover er det realiteten, at man jo bare kan vælge at nedskrive kapitalen i banken med de egne aktier, således at disse alligevel udgår, hvorved man i sidste ende alligevel opnår samme resultat. Eventuelt kan banken vælge at sælge sine egne aktier til majoritetsaktionæren. Adgangen til gennemføre tvangsindløsning skal sikre, at minoritetsaktionærerne, som jo i forvejen ikke har en bestemmende indflydelse, ikke kan blokkere for muligheden for at videreføre aktiviteterne i en kriseramt bank, så der er ingen grund til at fortolke loven indskrænkende.
Men sagen viser ganske godt, at (bank)juraen ikke altid er så ligetil, som den umiddelbar fremstår. Og sagen viser vel også, at virkeligheden faktisk overgår fantasien: man er netop havnet i den situation, hvor spørgsmålet om egne aktier er altafgørende for, om betingelsen om 70 % ejerskab er opfyldt eller ej.
Begge sider har valide og overbevisende argumenter, men mon ikke det alligevel bliver meget op ad bakke for mindretalsaktionærerne i landsretten al den stund, at der normalt skal meget til at tilsidesætte en opfattelse/praksis, som så mange myndigheder m.fl. støtter op om. Omvendt er intet givet på forhånd.
Det bliver derfor særdeles spændende at se, hvad landsretten når frem til om få måneder og med hvilken begrundelse. I øvrigt bliver det i sidste ende nok Højesteret, som under en ankesag skal tage endelig stilling til spørgsmålet.
Din mening
Pyha, det var en halvlang omgang - det erkender jeg på forhånd.
Men kom alligevel gerne med din mening og din vægtning af de modstående argumenter.
Hvilke(t) argument(er) bør være afgørende?
Bør man lægge mest vægt på formaliteten (fx at lovens ordlyd er klar) eller realiteten (fx at det slører billedet at medregne egne aktier)?
Eller bør man lægge vægt på noget helt andet (fx rimelighedsbetragtninger, da der mest af alt er tale om privat ekspropriation)?
28. juni 2010 kl. 09:30
Jeg syntes det er temmeligt klart, man kan godt sige at aktierne er neutrale i og med de ligger hos banken. Men, banken ønsker at føje storaktionæren før den lille og derfor anvendes dette argument – neutrale aktier er de jo kun med de øjne som kigger.
Hvis banken, finanstilsynet mm. får ret, risikerer man ikke bare, at ved fremtidige situationer, at en bank anvender al sin likvide kapital for at opkøbe aktier på markedet og derved øger storaktionærens %-andel? For så at få lavet en overtagelse? Det er selvfølgelig i 1 aktionærs interesse.
Så jeg mener klart, at mindretalsaktionærerne har ret! Man omgår jo bare reglerne, om man havde et vedtaget tilbagekøbsprogram fra en generalforsamling mm. sat igang så er sagen jo en anden. Det er bare ikke sket!
28. juni 2010 kl. 09:52
@Rune,
Tak for din kommentar.
I den generelle selskabslovgivning har man netop ophævet den generelle 10% grænse mht. et selskabs beholdning af egne aktier. Men man ville ikke slippe de finansielle virksomheder løs på samme vis. Derfor har man i den finansielle lovgivning fastholdt, at fx en bank ikke til eje eller pant må erhverve egne aktier (mod vederlag), hvis den pålydende værdi af bankens og dens datterselskabers samlede beholdning af aktier i banken vil komme til at overstige 10%. Så der gælder altså fortsat et loft for bankerne m.fl. i denne henseende.
Kom i øvrigt gerne med flere interessante synspunkter.
29. juni 2010 kl. 08:50
hvis man ser at de faktisk ejer banken i fælskab dog med foskælig stemerat vil det jo teoretisk væer fæleseje bankens aktier altså skal de deles må man mene jeg er ikke spesialis så undskyld
29. juni 2010 kl. 10:11
Når en bank vælger at købe egne aktier, eksempelvis i stedet for at udbetale udbytte, burde det jo stå klart, at disse aktier ejes af ingen/alle aktionærer, relativt i forhold til den enkelte aktionærs ejerandel af de samlede aktier. Som du selv skriver Michael, så kan banken jo vælge at nedskrive aktiekapitalen og annullere de aktier, som banken selv ejer.
For mig virker det derfor besynderligt, hvis landsretten skulle finde, at samtlige aktier skal tælles med i opgørelsen af de 70%.
Beskrivelsen i Lov om Finansiel Virksomhed er problematisk, men loven er jo en fælleslov (en sammenskrivning af Bank- og Sparekasseloven, Realkreditloven og Forsikringsvirksomhedsloven) hvilket skete som følge af den stigende integration af de finansielle institutioner, hvor banker eksempelvis begyndte at eje realkreditinstitutter og forsikringsselskaber. Derfor gav det bedre mening at samle lovgivningen i et fælles sæt. Loven kan vel derfor kaldes en rammelov, hvilket jo ikke er et særsyn i dansk lovgivning. Som sådan bør loven vel baseres på markedsaktørernes “best practice”, hvilket jeg mener vil medføre, at de 70% vil anses som værende opfyldt.
29. juni 2010 kl. 14:48
Mener klart at Fonden har handlet i overensstemmelse med lovgivning og praksis på området. Subsidiært må en rimelighedsbetragtning antages — hvorledes kunne mindretalsaktionærerne have ført fornhandlinger med anden side eller tilført den nødvendige likviditet hvis man ikke havde opbakning til fra hovedaktionæren og bankens ledelse. Søgsmålet bygger vist på en efterrationalisering og/eller er et opportunistisk forsøg på at få et finansielt plaster på såret fra Sydbank.
29. juni 2010 kl. 21:01
@Christian,
For en ordens skyld bør det lige understreges, at retssagen slet ikke kun er baseret på den i bloggen omhandlede problemstilling. Der er også problemstillinger knyttet til betingelsen om bankens solvensbehov og så naturligvis hele prisfastsættelsen.
@Asbjørn,
Det er helt korrekt, at lov om finansiel virksomhed er en samlelov. Det betyder dog ikke det store i denne sammenhæng, da den omhandlede bestemmelse i loven er en videreførelse af en tilsvarende bestemmelse i den tidligere bank- og sparekasselov.
Tak for interessante kommentarer. Fortsæt endelig gerne hermed.
29. juni 2010 kl. 23:01
Glimrende kommentarer – men problemstillingen er dog ikke så simpel at den kan reduceres til “praksis”, for lovteksten er virkelig ikke dækkende i dette tilfælde.
Vinklen i denne blog er, langt hen ad vejen, om tilbagekøbte aktier skal tælles med eller ej. Bemærk, at disse aktier er væsensforskellige fra den aktiepost, som en bestyrelse KAN sælge! Normalt bemyndiges salg af et større antal aktier, end der rent faktisk sælges i en emission. Alene fordi selve bemyndigelses-processen er langtrukken og omkostningstung. Derfor udgøres den totale aktie-kapital i et selskab IKKE af de aktier, som en bestyrelse kan sælge.
Dette sætter på sin vis overvejelserne om bestyrelsens magt ud af spillet. Markedet prisfastsætter ud fra, hvor mange aktier der er i omløb. Og tilbagekøbte aktier er stadig i omløb. Derfor kan man meget vel forstille sig, at retten finder, at de tilbagekøbte aktier skal tælles med som “neutrale”, da de netop ikke er hverken annullerede eller solgt til majoritetsaktionæren på tidspunktet for tvangsindløsningen. En teknisk fodfejl, men ikke desto mindre kan den være afgørende.
29. juni 2010 kl. 23:37
@Hans Jørgen,
Jeg tror ikke, at jeg helt kan følge dig. Taler du om bemyndigelse til at foretage kapitalforhøjelse eller om bemyndigelse til at købe egne aktier? Det må nemlig ikke blandes sammen. Ved en kapitalforhøjelse / emission tegnes der helt nye aktier (og et selskab må i øvrigt ikke selv tegne nye aktier – derfor kan man heller ikke tale om tilbagekøbte aktier). En kapitalforhøjelse går altså ikke på køb og salg af eksisterende aktier. Ved en emission sælges der ikke aktier – der udbydes nye af slagsen til tegning. Den foreliggende problemstilling (og den omhandlede lovbestemmelse) angår alene egne, eksisterende aktier – ikke tegning af nye aktier i forbindelse med en kapitalforhøjelse / emission. Teknik og jura, ja – men man bør ikke blande kapitalforhøjelser / emissioner ind i spørgsmålet om tvangsindløsning.
Det blev lidt off-topic, beklager – så tilbage til tvangsindløsningsdebatten igen.
7. december 2010 kl. 11:23
Så faldt der dom i sagen i første instans – minoritetsaktionærerne både vandt og tabte – læs dette uddrag fra Landsrettens pressemeddelelse fra i dag:
Landsretten fastslår i dommen, at bankTrelleborg a/s’ egne aktier skal medregnes ved opgørelsen af, om Fonden for bankTrelleborg ejede 70 procent eller mere af aktierne i bankTrelleborg. Landsretten anfører som begrundelse, at de reale grunde, der er anført i den juridiske litteratur til støtte for, at egne aktier ikke skal medregnes, ikke uden støtte i lovforarbejderne, retspraksis eller administrativ praksis kan føre til en anden fortolkning end den, der følger af lovens klare ordlyd.
For så vidt angår mindretalsaktionærernes økonomiske krav fastslår landsretten imidlertid, at mindretalsaktionærerne ikke har lidt et tab, der overstiger det vederlag, som de allerede har modtaget i forbindelse med tvangsindløsningen.
Landsretten lægger i den forbindelse til grund, at banken reelt var nødlidende, og at der var risiko for stormløb på banken mandag den 21. januar 2008 fra kunder, der ville hæve deres penge. Det var derfor velbegrundet, at ledelsen for bankTrelleborg a/s fredag den 18. januar 2008 reagerede ved at orientere Finanstilsynet om bankens situation, og at Finanstilsynet reagerede herpå ved samme dag at fastsætte en frist til mandag den 21. januar 2008 kl. 8.00 til at opfylde lovgivningens likviditetskrav og til at komme med en redegørelse for bankens likviditetsmæssige situation. Landsretten lægger til grund, at bankTrelleborg a/s havde måttet lukke, hvis banken ikke i løbet af weekenden havde sikret sin likviditet, og at den eneste realistiske mulighed for at undgå lukning var en fusion med et andet pengeinstitut. Derfor finder landsretten ikke, at det er godtgjort eller sandsynliggjort, at handelsværdien af aktierne i bankTrelleborg a/s mandag den 21. januar 2008 eller de følgende dage uden en tvangsindløsning ville have oversteget den kurs på 93,27 kr. pr. aktie, som mindretalsaktionærerne allerede har modtaget som vederlag for deres tvangsindløste aktier.
12. december 2010 kl. 16:40
[...] til Vil lovgiver virkelig sparekasserne og andelskasserne til livs?Michael Camphausen til Bankregler: hvornår er 70% lig med 70%?Michael Camphausen til Danmarks Nye Nationalbank og Det Historiske FinanstilsynMichael Camphausen [...]